5月初以来，由于资金面边际宽松，叠加定向降准、500亿元逆回购投放等因素，隔夜资金利率连续处于2%以下，最低点甚至触及1.15%。不过，连续3个交易日大幅上行后，昨日隔夜资金利率已升至2.15%。这意味着，隔夜资金利率“1时代”已经翻篇。

临近月中，资金面将受到多重扰动因素影响，后续资金利率走向仍悬念重重。市场人士认为，随着月中货币环境边际趋紧，隔夜资金利率短期内将保持上行趋势，而由于月内投放资金不足以对冲缴税因素，央行大概率将通过公开市场操作或续作MLF对冲流动性缺口，但足额对冲的必要性不强。

隔夜利率为何先涨为敬？

自5月8日触及1.15%低位后，隔夜资金利率便以每日超30个基点的幅度连续上行。“月初资金面较为宽松，资金利率过低，目前只是回归正常水平。随着银行资产配置行为对基础货币的消耗，资金面会自然逐步收紧。”江海证券资管部研究主管吉灵浩表示。

进入本周后，资金面扰动因素增多。一方面临近月中缴税期，另一方面，本周有500亿元7天逆回购到期，1560亿元MLF到期。而按照此前央行公告，分3次实施的对部分县域农商行实施的定向降准将于本月15日第一次实施，3次共释放的约2800亿元资金总量，也将部分到位。

因此，扰动因素所引起的资金面波动将较为有限。除隔夜资金利率有大幅上行之外，其他各期限利率波动幅度并不明显。“资金面边际宽松的时候，市场普遍倾向于借隔夜资金，所以资金越宽松，隔夜利率波动越大。其他期限资金由于成交量有限，波动就会小一些。”吉灵浩表示。

事实上，市场对于货币环境的边际趋紧已经有所预期。对于后续的隔夜资金利率走向，某券商资管部债券交易员认为，近期隔夜资金利率上行态势短期内将持续，银行间流动性可能会边际收紧，隔夜资金利率有望保持在2%以上。

月中资金面能否平稳过渡？

与前期月中流动性扰动不同，从季节性角度来讲，四五月份基本都属于资金面边际宽松的月份。“叠加外汇占款增量，且缴准压力较其他月份更小，总体来说，四五月整体资金压力并不大。”方正证券研究所高级副总裁、固定收益首席分析师杨为敩表示。

由于本次央行对部分县域农商行实施的定向降准分3次进行，月内投放的资金并不足以对冲缴税和MLF到期，因此，吉灵浩认为，央行大概率会通过公开市场操作或者续作MLF来投放流动性，对冲流动性缺口。但从目前的货币环境看，由于资金面整体依然偏松，央行足额对冲MLF到期量的必要性不强。

对于上月月中到期的MLF未进行足额对冲，市场就已有多种解读。多位受访人士认为，对于接下来到期的1560亿元MLF，也可能不会进行足额对冲。“一般来说，四五月份资金面偏边际宽松，确实不需要足额对冲。与此同时，从央行近期的操作来看，公开市场不足额对冲会越来越频繁。”杨为敩表示。

谈到未来市场所面临的货币环境时，多数分析人士认为，降息的可能性很小，降准的可能性依然存在。杨为敩预计，未来如果降准，也是类似于5月份的结构性降准，进行全面降准或用降准替换MLF的可能性较低。