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2015年第三季度报表

杰富瑞（Jeffries）显然是要坐实兖州煤业“大空头”的名号。

这家总部位于纽约的投行在对兖州煤业三季报的评论中，直接使用了“骗我一次，算你狠；骗我两次，是我蠢”这样激进的标题。

并且该公司引用了已故爵士天王B. B. King的一首歌来形容对兖州煤业的“不满”：

就在两个月前，杰富瑞在对兖州煤业半年报的评论中，还使用了小红莓乐队（The Cranberries）的经典歌曲《僵尸》的歌词作为标题，称当前煤价寒冬之际中国绝大部分煤企业难以幸存，这一行业“僵而不死”、未来会出现大量重组并购，兖州煤业本身也已变成“植物人”状态（on life support）：

与中国神华类似，兖州煤业是一家境内外上市公司。其港股股价本周交投于3.9港元/股附近，市净率1.24左右。但杰富瑞证券给出的目标股价只有1.9港元，市净率0.55倍。

本周公布的三季报显示，2015年1~9月，兖州煤业的营业收入约为384.54亿元，同比下跌21.63%；归属于上市公司股东的净利润约为13.8亿元，同比跌幅近29%。但最大的亮点是三季度该公司净利润达到7.44亿元，环比二季度有80%的增幅，名义上看费用和成本控制对兖州煤业的盈利上升起了重要作用。

所以有国内分析师认为在“哀鸿一片”的煤炭行业中，兖州煤业和中国神华等少数煤企，不仅没有赔本，还能赚钱已经实属不易。

不过外资券商并不这么认为，他们注意到了兖州煤业财报中“专项储备”和“资本公积金”科目的大幅减少。

兖州煤业财报显示：三季度该集团“专项储备”为9.6亿元，比年初减少8.4亿元或47%。同时“资本公积金”为8.7亿元，比年初减少8.2亿元或49%。

专项储备冲掉8亿

兖州煤业对“专项储备”大幅下降给出的解释是：由于前三季度动用的专项储备大于当期计提数额。

但杰富瑞，包括高华证券都认为这一类似“特殊准备金”的项目大幅减少，是用于抵消了损益表中的成本项，依据中国会计准则是可以这么算的，但根据国际财务报告准则这一做法并不适用。

而且高华证券称，即便兖州煤业迄今为止可以用这一准备金抵消成本，但现在这一准备金只剩9.6亿元的情况下，进一步动用这笔款项的空间也有限了，所以兖州煤业三季貌似还说的过去的业绩“缺乏可持续性 ”。高华证券给出的兖州煤业12个月目标股价为2.6港元，比当前价格低30%。

仅给出1.9港元目标价的杰富瑞表示，上述准备金是用于维护和安全的强制储备，自2012年起兖州煤业就一直大规模动用这一储备来抵消成本。3年来这一储备规模下降了82%。

“按中国的监管规定，专项储备只能用于维护和安全支出，”杰富瑞表示，“但对于兖州煤业来说，专项储备似乎变成了一种缓冲池，富裕的年份就堆钱进去，到了紧张的年份就从里面抽水。这个储备似乎对维护和安全支出并没有什么帮助。”

所以，杰富瑞大呼，这样的做法：我不认同，我根本不认同啊！

资本公积金调整8亿

兖州煤业今年的半年报中称自己的开采成本同比下降了16%，但杰富瑞认为刨除上述影响后估算的真实成本下降只有5%。

“这样形式的成本下降根本不会对公司产生什么实质性好处，对股价也不构成利好，”杰富瑞表示，兖州煤业还有可能用资本公积金来冲抵成本。

三季报显示兖州煤业资本公积为8.7亿元，与年初相比接近腰斩。财报中的解释是因为收购东华重工的资本溢价以及对其合并资产负债表的调整才产生了资本公积金的大幅下降。

不过激进的杰富瑞表示，“原来冲专项储备......现在又冲资本公积金！”。该券商认为，兖州煤业通过会计调整资本公积金，为今年前9个月“创造”了10亿元营收款，若是在国际会计标准下，该公司将录得大幅亏损而不是盈利。

最后，值得一提的是内资券商的研报对兖州煤业的三季报评价偏乐观，且仍维持增持评级：